深度 | 海尔“中年之困”：主业承压、利润低下，私有化海尔电器何以破局？

4月16日，海尔集团旗下两家上市，海尔智家（600690.SH）作为潜在要约人要对海尔电器（1169.HK）进行私有化的例行披露公告再次发布。公告称，潜在私有化的细节和条款（包括换股比例和时间表）尚未敲定，该潜在私有化是否进行尚存在重大不确定性。

相比海尔电器私有化还处于不确定状态，以及日日顺物流欲需求独立发展的变动和挑战，当前，海尔电器及海尔智家最需要直面的压力则是主业家电产业的销售危机。

换股私有化能否增厚股东净利尚不确定

由于海尔集团并未整体上市，虽然家电业务已经全部纳入海尔智家，并且对海尔电器进行并表，但是分隔两地的两家上市公司，业务交叉，一直让外界很难直观评价海尔的整体财务状况和市值管理。

以2018年为例，虽然海尔集团全年营业额为2661亿元，但是，其核心家电业务所在的上市公司海尔智家，2018年的营业收入只有1833.17亿元（已并表海尔电器年营业收入852.50亿元），与整体上市的美的集团2618.20亿元的年收入存在较大差距，也不及格力电器的1981.2亿元营收。同时，海尔智家和海尔电器的市值均不及美的集团和格力电器。

1月20日有投资者提问，海尔集团是否会和美的一样整体上市？海尔智家回应，在2011年-2015年期间持续收购海尔集团白电及相关家电资产，目前海尔集团白电资产均在上市公司。

2019年12月，海尔电器私有化消息公布。为何在此时海尔智家要对海尔电器进行私有化？私有化后，对海尔与美的、格力两家家电巨头的竞争会带来怎样的影响？

此前私有化公告发出后，光大证券发布研报称，复杂的股权架构的设立，导致海尔过往经营中一致性受到钳制，平台合并后经营、利益一致性更强。

该报告指出，海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报；两个平台间存在较多复杂的内部交易结算；两个平台拥有各自管理团队，过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题。

以上这些原因是否确实影响到海尔电器的私有化？目前关于私有化的进展情况等问题，《商学院》记者向海尔电器发去了采访提纲，但是截至发稿尚未收到回复。

据了解，1993年在A股上市的青岛海尔（2019年更名为海尔智家）的主要业务包括，家电产品的研发、生产和销售，包括冰箱/冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电、净水器、U-home 智能家居产品等，渠道综合服务业务，以及其他增值服务。

而1997年在港股上市的海尔电器，其业务主要包括洗衣机、热水器、净水机及渠道物流服务方面业务（2019年7月，日日顺物流业务正式剥离出海尔电器，仍为战略投资）。

根据2018年海尔智家年报显示，海尔智家直接持有海尔电器的股份为14.01%，并间接持股30.95%，属于同一控制合并企业。海尔智家对海尔电器进行并表。

长江商学院财务会计学教授薛云奎分析，虽然海尔智家直接持有海尔电器的股份为14.01%，但是，海尔智家实际拥有57.65%的表决权，所以，海尔智家和海尔电器的报表应该是全部合并。

虽然并表后，可以从海尔智家的合并报表中看到海尔在家电领域的总体经营情况，但是，海尔电器作为海尔智家子公司，两家上市公司在实际经营业务中依然存在交叉和分离。比如海尔打造的高端品牌卡萨帝，其洗衣机业务归海尔电器，但是，其冰箱、空调等产品则要纳入海尔智家。

家电行业分析师梁振鹏在接受《商学院》记者采访时表示，海尔电器和海尔智家彼此之间有关联交易、同业竞争，内部存在各种复杂的交易、结算等问题。私有化后有利于公司业务统一高效运作，协同化管理。比如公司在做重大经营决策时，两家公司都要召开股东大会，整体运营效率会比较低。

海尔集团各公司之间复杂的股权关系也让海尔集团董事局总裁兼首席执行官张瑞敏的真实身家成谜。

张瑞敏被誉为“中国企业管理之父”，是全球排名前列的管理思想家。但是与格力掌门人董明珠、美的掌门人方洪波均有明确持股不同，张瑞敏在两家上市公司中均没有公开持股比例。这也导致福布斯、胡润等富豪榜上也从来没有他的名字。

薛云奎认为，张瑞敏之所以没有进入排名，是他真的不想进入排名，并为此设计了复杂的股权结构以隐藏他的真实身价。这也是特殊时代背景下的一种特殊构思。随着时间的推移，终有一天大家会在富豪榜上看到张瑞敏的名字。

时隔多年，此次海尔智家希望通过换股方式将海尔电器私有化将会带来怎样的影响？

由于家电资产已经全部纳入了海尔智家，海尔电器的私有化对海尔家电智家整体营收不会带来更多影响，对于股东来说，每股收益能否增厚尚不确定。

不过，金融行业从业者王晓（化名）看来，由于此次海尔电器潜在私有化计划是换股方式，海尔智家要申请在香港主板上市发行H股来支付。对于海尔智家来说，少数股东损益减少，归属上市公司股东净利润会增多。但是，如果发行的H股数量太大，会摊薄海尔智家原有股东的净利润。最后要看具体发行数量和金额。如果从股权架构和经营控制体系来看，私有化后会更加简化。

这种简化业务关系也体现在海尔电器通过置换方式将昔日收购来的日日顺物流剥离出上市公司的操作上。

剥离日日顺物流，瞄准独立上市？

2019年7月，海尔电器与海尔集团公司附属公司海尔电器国际完成资产置换交易，海尔集团全资附属公司冰戟集团及其间接控制的青岛日日顺物流有限公司(“日日顺物流”)的财务业绩不再纳入海尔电器的合并范围，并且冰戟及日日顺物流成为海尔电器的联营公司。

与此同时，海尔集团将净水机业务归入海尔电器。得益于此，海尔电器在2019年营收下滑0.6%的情况下，归属股东净利润同比大增91.2%。

此前物流业务和渠道服务、洗衣机、热水器同属于海尔电器四大主要业务。以2018年年报数据，物流业务贡献了9%营收，贡献了9%的利润。

关于为何要在此时让物流业务出表，海尔电器公告表示，剥离非核心的物流业务若干权益，来收购与洗衣机及热水器有协同效应的净水业务，主要是为了发展综合性用水解决方案的核心家电业务，同时使物流业务更独立发展、更灵活借助海尔集团的支持。

同时，海尔电器指出，日日顺作为上市公司海尔电器的一部分，可能导致其无法与第三方家电客户发展业务。

根据财报显示，2019年，日日顺物流社会化家电业务收入同比增长35%，小米、创维、格兰仕等知名品牌位列前十大服务客户。大件家居业务板块方面，2019年收入实现13%的增长。

中怡康家电分析师李鸿飞认为，剥离日日顺物流可能是为了方便对其进行单一考核。

而在8年前，海尔电器从海尔集团以2.4亿元全资收购日日顺物流时则是希望建立销售网、物流网与服务网三网合一的客户服务模式，使青岛海尔（2019年更名为海尔智家）和海尔电器在家电产业链中下游同时发挥更大的协同效应。

不过，虽然物流业务剥离出上市公司报表，依然是海尔电器战略投资的一部分。

从追求协同到促成物流独立灵活发展，未来日日顺是否会单独上市，还是纳入海尔智家上市公司内？《商学院》记者向海尔电器发去采访提纲，截止发稿尚未收到回复。

不过可以看到，近日，日日顺物流总经理于贞超出任法定代表人兼经理，海尔集团总裁、港股上市海尔电器董事会＊＊周云杰卸任法定代表人，继续担任董事长。

梁振鹏指出，因为海尔遍布全国的售后服务网络，直达六线市场，遍布农村乡镇的销售渠道，在家电行业是做的最好的，不排除未来独立上市的可能性。

从另一方面看，日日顺物流业务这一优质资产的业绩增速也在呈下滑趋势。

截至2018年上半年，日日顺物流服务分部收益比2017年同期增长15.4%，但增速比2017年的约21.3%开始下降，并且，毛利率及经调整经营利率较2017年同期均有下跌。这与中国大件物流行业竞争日益激烈有关。

而对于海尔电器来说，没有日日顺物流的加持，能否继续讲好产业链协同服务的故事还需要观察。

一季度冲击家电行业，高管降薪渡难关

在疫情重创下，本身需求增长长期停滞的家电市场雪上加霜。

根据奥维云网（AVC）推总数据显示，第一季度白电零售额降幅在45%左右。其中，空调成重灾区，零售额同比下滑58.1%，洗衣机零售额同比下滑35.9%，冰箱为28%。

同时，随着国际疫情的扩散，外贸出口严重受到影响，同时也令消费者的紧张情绪延续。奥维云网预计，二季度企业背负的营收、现金流、市场表现压力仍然十分严峻。

根据海尔智家第三季报显示，海外收入占比达到47%。目前，在洗衣机、空调领域市场份额占据第一，空调市场处于第三的海尔，面临的挑战是巨大的。

关于第一季度海尔智家旗下家电产品受到冲击的具体情况及应对，截止发稿，记者并未收到海尔相关负责人的回复。

与此同时，多家家电企业传出大规模裁员消息，海尔也不例外。针对海尔裁员传闻，海尔官方对外予以否认，并表示从海尔集团从CEO到总裁，再到领域总经理，均自愿放弃绩效薪酬。

也有家电企业明确公布暂停高管30%月度工资的发放，该部分薪酬将于2020年底据集团整体及单位业绩达成情况，再决定是否返还。

海尔集团关于高管自降薪酬的具体办法，暂定执行时间期限等问题，截止发稿海尔集团方面并未回复。

梁振鹏分析，疫情对很多行业打击都比较沉重，绝大多数企业都会受到影响，很多大公司会采取“只出不进”的策略，即使没有裁员，也会有意识控制员工规模。

在曝出海尔裁员消息后，有一些网友在微博留言称，海尔集团存在拖欠供应商货款的情况，导致一些企业发不出工资。海尔客服在微博上回应，表示将落实处理。

《商学院》记者联系了其中一名投诉者，对方表示，家电行业存在一个“模糊返利”的潜规则，海尔净水在江浙一带有近10家OEM工厂，这些工厂每年都会被不同程度处罚。原因是海尔用“揪出内鬼”、“挖掘蛀虫”等借口“暂扣”OEM工厂的货款，暂扣时间少则2个月，多则半年以上，甚至遥遥无期。而所谓“内鬼”、“蛀虫”年年查，只是为了名正言顺的拿到“模糊返利”。这也导致一些OEM企业无法发放工人工资和厂房租赁费用，将面临倒闭或被仲裁和起诉。

目前拖欠货款的情况是否有调查清楚？是否存在长时间不合规的拖欠情况？将如何进一步解决？《商学院》记者向海尔集团品牌公关部发去了采访提纲，截止发稿未收到回复。

家电行业遇到的冲击，已经在股价上有了反映。

其中，海尔电器股价自今年1月最高位的25.35元／股，下降到20.25元／股，降幅达到20%。海尔智家股价也从20.23元下降到15.29元，降幅达到24%。

面对疫情带来的普遍冲击，格力、美的等相继发起股票回购来增强投资者信心。

4月14日，有投资互动平台上发问海尔智家是否有回购计划，海尔智家回应称，如有相关规划会进行披露。但是截止发稿，并未有关于回购的公告。

对于近年来已经发展迟缓的家电行业来说，目前的压力只是危机的延续。

2月17日，由中国家用电器研究院指导、全国家用电器工业信息中心编制的《2019年中国家电行业年度报告》正式发布。全国家用电器工业信息中心数据显示，2019年国内市场家电零售额规模8032亿元，同比增长率为-2.2%。不但线下销售市场同比下滑5.8%，线上销售市场的增长的动力也出现瓶颈，只同比增长4.2%。

梁振鹏指出，经历了上世纪八九十年代的高速发展，目前，家电市场已经成为高度饱和、供应严重过剩、发展速度非常缓慢的行业，2019年中国家电市场整体销售额还出现萎缩，在发达国家的发展规律也是如此。要想实现快速发展的确很难。在这种情况下，家电企业在不断通过高端化、智能化、年轻化、时尚化、科技化转型，来拓展新的市场。 

毛利低的渠道服务出现下滑

在研发方面，海尔电器的投入出现下滑。根据年报，2019年，海尔电器研究及开发费用为7.25亿元（含2.89亿模具费），占总营收不到1%，且比2018年研发费用7.95亿元更低。

关于海尔电器研发投入较低的原因，梁振鹏指出，海尔电器很大一部分业务来自于渠道服务，这方面研发需求本身较低。海尔智家方面的研发投入可能已经有体现。

根据海尔智家2018年年报显示，研发投入总额占营业收入比例为2.94%。

李鸿飞认为，海尔智家在白电领域产品线丰富多样。海尔还在此之前建立了U-home系统来实现对海尔旗下的智能产品实现家居互联，推出了海尔智家App，并大力打造智能家居场景，具有很大潜力。

但是对于投资者来说，更希望能直接在财务回报上看到这种潜力。

有投资者在互动平台上质疑，为何海尔智家在营收上与格力电器差不多，但净利润却不及格力一半。海尔智家回应称，公司业务主要由白电&厨电业务、渠道综合服务业务等构成，而渠道综合服务较家电业务有差异，相对应盈利能力有所影响。

根据两家上市公司第三季报显示，海尔智家营业总收入为1488.96亿元，格力电器为1566.76亿元，但是海尔智家的净利润只有112.68亿，但是格力电器的净利润达到222.18亿。

渠道服务业务归属于海尔智家子公司海尔电器。2019年，渠道收入虽然贡献了67%的收入，但是只占利润的27%。

同时2019年，海尔电器在渠道服务业务上的销售收入较上年同期有所下降，为664.7亿元，降幅为2.3%。

毛利率低，营收下滑，且线上渠道作为驱动增长的主要因素增速也开始下降，都为海尔在渠道服务的扩张带来压力。

(文章来源：厨电参考-公众号，侵删)